2021年，經(jīng)濟增長可能會是推動美元波動最重要的因素。全球經(jīng)濟如果因疫苗的推出而持續(xù)復(fù)蘇，市場風(fēng)險偏好可能持續(xù)高漲，美元因此可能維持弱勢。但作為避險貨幣，美元受市場情緒的影響很大，因此不排除未來重大風(fēng)險爆發(fā)時，美元再次走強

在2020年3月，美元因為新冠疫情暴發(fā)而走強，之后又隨著全球經(jīng)濟和市場復(fù)蘇而走弱。美元的這種波動，是經(jīng)濟增長、貨幣政策及避險情緒綜合作用的結(jié)果。

美元是最重要的國際貨幣和避險貨幣，美元波動也因此與其他貨幣不同。以標(biāo)普500指數(shù)作為市場風(fēng)險偏好指標(biāo)可以看到，2020年以來，美元指數(shù)走勢與風(fēng)險偏好變化高度一致。市場所謂的加風(fēng)險與去風(fēng)險(RORO，risk on risk off)，成為推動美元波動的重要力量。

展望2021年，經(jīng)濟增長可能會是推動美元波動最重要的因素。全球經(jīng)濟如果因疫苗的推出而持續(xù)復(fù)蘇，市場風(fēng)險偏好可能持續(xù)高漲，美元因此可能維持弱勢。

美元走勢的分析框架

市場對短期匯率波動的分析，并沒有成熟的分析框架。匯率反映的是兩種貨幣的相對購買力，這也是購買力平價理論的基礎(chǔ)。但限于貿(mào)易約束等原因，購買力平價理論僅限于長期。

短期內(nèi)，匯率的決定因素取決于供求關(guān)系，現(xiàn)實中體現(xiàn)為資金在國際間的流動。推動國際資金流動的因素眾多，可統(tǒng)一在BOP，也即國際收支平衡的框架下。全球經(jīng)濟增長態(tài)勢、各國貨幣政策以及市場情緒是市場分析匯率最為聚焦的因素。而這三個因素又彼此關(guān)聯(lián)，尤其是經(jīng)濟增長與貨幣政策。經(jīng)濟增長較弱時，貨幣政策往往比較寬松。而經(jīng)濟增長較強時，貨幣政策則可能邊際收緊。避險情緒的影響相對獨立，因為市場感知的風(fēng)險可來自各方面，包括地緣政治等。不過，所有風(fēng)險最終的體現(xiàn)都是對經(jīng)濟的影響。

通常來說，一國貨幣的強弱與該國經(jīng)濟相關(guān)，經(jīng)濟強則貨幣強，經(jīng)濟弱則貨幣弱。但美元的特殊性導(dǎo)致，美元與美國的經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出類似于“微笑”的曲線形態(tài)。

美元的特殊性，來自于美元的國際貨幣屬性。一方面，與任何其他貨幣一樣，美元承擔(dān)著國內(nèi)的支付、儲值等功能;另一方面，美元又是國際貨幣體系安排的核心，是最重要的國際貨幣。在為世界提供無風(fēng)險資產(chǎn)(美國國債)、為全球尤其是發(fā)展中國家提供信貸，以及為國際貿(mào)易計價并提供貿(mào)易融資方面，沒有任何一種貨幣能與美元競爭。

美元的這種特殊性，帶來美元與經(jīng)濟增長的非線性關(guān)系。當(dāng)美國的經(jīng)濟增長極強和極弱時，美元都傾向于走強;而當(dāng)美國的經(jīng)濟增長處于正常增長范圍時，美元通常會走弱。也即所謂美元的“微笑”曲線。

微笑曲線的背后，是全球經(jīng)濟增長相對態(tài)勢引發(fā)的資金在國際間的流動。當(dāng)美國經(jīng)濟增長極強時，國際資本會因為美國經(jīng)濟的強勁而開始追逐美元資產(chǎn)，從而加大對美元的需求，產(chǎn)生美元的升值壓力。而當(dāng)美國經(jīng)濟增長極弱時，全球經(jīng)濟增長往往也處于很弱的狀態(tài)。金融市場的避險情緒加大，開始追逐無風(fēng)險資產(chǎn)。當(dāng)資金因為避險而流向美國國債時，加大對美元的需求，同樣產(chǎn)生美元的升值壓力。

微笑曲線的底部，是美國的經(jīng)濟增長相對其他國家表現(xiàn)較弱的時期。這時由于全球經(jīng)濟增長都比較強勁，資金開始追逐高風(fēng)險高回報的資產(chǎn)，尤其是發(fā)展中國家資產(chǎn)。資金流向其他國家時，會產(chǎn)生對美元的拋售壓力，導(dǎo)致美元走弱。

全球經(jīng)濟復(fù)蘇可能導(dǎo)致美元走弱

上述美元微笑曲線的框架，可以解釋2020年以來的美元波動，包括美元在2020年3月份的走強，以及隨后的走弱。

歐美疫情在2020年3月暴發(fā)，導(dǎo)致金融市場震蕩。疫情之下，各國紛紛推出措施限制居民和商戶的活動，導(dǎo)致經(jīng)濟停擺以及失業(yè)率飆升。美國GDP在一季度就環(huán)比年化增長-5%，在二季度更進一步惡化至-31.4%。全球經(jīng)濟無一幸免，均被重創(chuàng)。在美元的微笑曲線框架下，這屬于典型的美國經(jīng)濟極弱，美元走強的一端。事實上，從2020年3月9日開始，當(dāng)市場極度恐慌，標(biāo)普500指數(shù)開始頻繁出現(xiàn)單日兩位數(shù)的百分比振幅時，美元就開始了迅速的反彈。從3月9日的95.06至3月19日的102.69，美元指數(shù)在10天內(nèi)上漲8%。同期，標(biāo)普500指數(shù)下跌12%。

2020年3月以來，盡管新冠疫情在美國和歐洲并未獲得好轉(zhuǎn)，但隨著各國經(jīng)濟重啟，全球經(jīng)濟依然出現(xiàn)了全方面的復(fù)蘇。這種復(fù)蘇導(dǎo)致避險情緒舒緩，資金開始追逐更高風(fēng)險的資產(chǎn)，對美元這種避險貨幣的需求下降，導(dǎo)致美元的下行。人民幣得益于中國對疫情的成功控制以及經(jīng)濟相對順利的重啟，而出現(xiàn)相對美元較大幅度的升值。

沿用同樣的框架分析，如果全球經(jīng)濟因為疫苗的出現(xiàn)而于2021年持續(xù)復(fù)蘇，那么美元則可能持續(xù)走弱。全球經(jīng)濟盡管已經(jīng)從3月的底部反彈，但是一波一波的疫情一直導(dǎo)致經(jīng)濟的全面復(fù)蘇無法實現(xiàn)。而人們正常的生活和經(jīng)濟活動依然受到很大制約。疫苗如果及時有效推出，將有利于全球經(jīng)濟恢復(fù)正常。但由于長期因素的制約，全球經(jīng)濟出現(xiàn)極強乃至過熱增長的概率并不高。當(dāng)全球經(jīng)濟處于強弱之間的正常復(fù)蘇時，美國經(jīng)濟不具備相對增長優(yōu)勢，資金會流向預(yù)期收益更高的發(fā)展中國家。這時的美元將處于微笑曲線的底部，表現(xiàn)為貶值的壓力。該規(guī)律已經(jīng)有所體現(xiàn)。當(dāng)2020年11月9日Pfizer宣布疫苗研發(fā)成功時，美元出現(xiàn)新一波的下跌，表明市場認(rèn)為全球經(jīng)濟的復(fù)蘇不利于美元。

其他因素也不利于美元走強

市場情緒可能舒緩，從而導(dǎo)致美元走弱。

市場情緒可受任何因素影響，而出現(xiàn)捉摸不定的變化。這些因素包括地緣政治和金融市場等。而美元與市場情緒的關(guān)系，在實踐中也表現(xiàn)出類似微笑曲線的關(guān)系。市場情緒極高或極低時，美元上漲。市場情緒正常舒緩時，美元傾向于走弱。

2018年貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，市場情緒極低，美元出現(xiàn)一波大幅度上漲。從2019年2月14日的88.6，至2021年3月19日的102.69，美元在13個月間上漲了16%。

進入2021年，美國新一屆政府至少在任期之初，會將注意力集中于處理新冠疫情等國內(nèi)事務(wù)上。這導(dǎo)致地緣政治風(fēng)險可能舒緩，從而邊際上推動市場情緒趨向正常，不利于美元。

全球經(jīng)濟如果在2021年出現(xiàn)進一步復(fù)蘇，可能導(dǎo)致金融市場反應(yīng)積極，同樣會導(dǎo)致市場情緒的舒緩，也不利于美元。美國大選中民主黨領(lǐng)先時就出現(xiàn)股市上漲和美元下跌的現(xiàn)象。隨后當(dāng)特朗普開始啟動權(quán)力交接時，市場同樣反應(yīng)。盡管美國股市已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度上漲，但疫苗全面推廣至少要在6月之后，很難說市場對未來已經(jīng)充分預(yù)期。股市等風(fēng)險資產(chǎn)如果持續(xù)表現(xiàn)良好，將對美元帶來壓力。

如果把標(biāo)普500指數(shù)作為市場風(fēng)險偏好的指標(biāo)，可以看到，自2020年9月至今，美元就與標(biāo)普500指數(shù)的倒數(shù)高度相關(guān)。也即股市對選舉或疫苗的正面反映，均帶來美元的下跌。美元與股市的關(guān)系最近出現(xiàn)小幅偏離，源于美國國債收益率上升。但美聯(lián)儲并沒有任何跡象表明要退出寬松政策，而且這種偏離屬于正常范圍，有望在未來再次回歸。

美聯(lián)儲很難在2021年退出寬松政策，是可能導(dǎo)致美元走弱的另外一個因素。美國和其他國家的利差是影響美元的一個重要因素。而這與美聯(lián)儲的貨幣政策有很大關(guān)系。美聯(lián)儲自2020年初開始就表現(xiàn)出非同尋常的鴿派，在新冠疫情暴發(fā)后更是推出一系列前所未有的寬松措施。不久前，美聯(lián)儲還修改了政策框架，允許通脹在一定時間內(nèi)超出2%的目標(biāo)范圍。盡管美國國債收益率最近出現(xiàn)上升，但美聯(lián)儲并未有跡象改變既定貨幣政策。

財政方面，美國史無前例的刺激會加大政府的財政赤字。財政赤字的加大，同樣為美元帶來下行壓力。這在美國此次的大選期間得到體現(xiàn)。美元在大選之前的9月、10月一直比較疲弱，其背景為民主黨在民調(diào)方面遙遙領(lǐng)先，大有席卷國會之勢(所謂藍(lán)色浪潮，Blue Wave)。而民主黨一直強調(diào)要加強財政刺激。市場對財政赤字的擔(dān)心導(dǎo)致美元走弱。其實共和黨和民主黨均有進一步財政刺激的政策主張，美國的財政赤字在未來會確定性增加，從而為美元帶來下行壓力。

政治方面，美元受美國國內(nèi)金融和實業(yè)兩方力量的交替影響。全球范圍內(nèi)的貧富分化，導(dǎo)致對金融資本的警惕，實體產(chǎn)業(yè)的話語權(quán)增大。美國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，試圖重振制造業(yè)等就是這種變化的表現(xiàn)。政治經(jīng)濟學(xué)分析框架下，實體企業(yè)傾向于游說美元貶值，以增加出口競爭力。事實上，包括美國總統(tǒng)特朗普和財政部長姆努欽都曾經(jīng)表示希望弱美元。這些長期趨勢不會因美國新一屆政府上臺而改變。

從周期角度來看，美元在現(xiàn)實中呈現(xiàn)出周期特征，單邊的上升或下降往往持續(xù)6年至7年。美元此輪上升周期如果從2008年中算起的話，至今已超過12年。如果從2011年中算起的話，美元此輪上升也已超過9年。從歷史來看，美元的此輪上升已經(jīng)足夠長，為下行周期奠定了一定基礎(chǔ)。

弱美元有利于全球經(jīng)濟增長

弱美元可能是全球經(jīng)濟增長較強的結(jié)果。但反過來，弱美元又可以促進全球經(jīng)濟增長。特定情況下，或形成美元走弱的循環(huán)。

這是因為作為國際貨幣，美元可以通過大宗商品成本以及國際流動性等渠道而影響全球經(jīng)濟的方方面面。

作為國際大宗商品的定價貨幣，美元走弱，會導(dǎo)致大宗商品進口國的本幣成本降低。這會帶來國際貿(mào)易以及全球經(jīng)濟活躍度的提升。作為國際流動性，尤其是發(fā)展中國家流動性的重要來源，美元走弱，會增強發(fā)展中國家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，帶來資金需求和供給的同時增加，最終體現(xiàn)為宏觀信貸的增加，帶來經(jīng)濟增長推動力。而全球其他國家經(jīng)濟的增長，會進一步降低美元資產(chǎn)的相對吸引力，產(chǎn)生美元的下行壓力，形成循環(huán)。

總之，各種因素都在朝著不利于美元走強的方向進行。作為最重要的國際貨幣，弱美元又可以通過刺激全球經(jīng)濟的增長，而對美元形成下行壓力。

然而，對未來的任何預(yù)期都有不確定性。首先，金融市場永遠(yuǎn)是對未來進行定價。美元當(dāng)前的走弱，多大程度上已經(jīng)對上述因素進行了定價，并無法確切認(rèn)定。不過，按照普遍預(yù)期，美國在6月時才可將疫苗推向所有普通人群。即使如此，市場對疫苗最終的推廣及經(jīng)濟恢復(fù)正常依然存疑。那么在2021年6月之前，都很難說美元的定價已經(jīng)很充分。其次，作為避險貨幣，美元受市場情緒的影響很大。而市場情緒具有很大的不確定性，并不排除未來重大風(fēng)險爆發(fā)時，美元再次走強。

(作者為國家金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員;編輯：何剛)

關(guān)鍵詞： 美元走弱 全球經(jīng)濟