華熙生物硬剛“過時論”
5月17日，玻尿酸行業(yè)的龍頭企業(yè)華熙生物發(fā)文直指“玻尿酸過時論”是浮躁資本構(gòu)建的幻象。其在文中點名華泰證券、安信證券、國金證券、西部證券這四家券商的研報，稱其研報的內(nèi)容為誤導性“結(jié)論”。
中國商報記者以投資人身份致電上述四家券商，除國金證券表示會關(guān)注此事外，其余三家券商均表示“不清楚，沒關(guān)注”。
玻尿酸，又名透明質(zhì)酸，是由D-葡萄糖醛酸和N-乙酰氨基葡萄糖以糖苷鍵交替連接而成的一種線性多聚糖，因具備強鎖水性、潤滑性、黏彈性等特點，而被應(yīng)用于醫(yī)療醫(yī)藥、日化產(chǎn)品、食品添加、寵物食品/用品等多領(lǐng)域。
過去一年，玻尿酸行業(yè)龍頭企業(yè)的利潤確實在下滑。以“玻尿酸三劍客”愛美客、華熙生物、昊海生科為例，2024年，愛美客的營業(yè)收入增速降至上市以來最低；華熙生物收入、凈利潤雙下滑，營收下滑至53.71億元；昊海生科業(yè)績微增。
需要注意的是，“玻尿酸三劍客”過去因業(yè)績突出而成為資本市場的“寵兒”。愛美客被資本市場稱為“醫(yī)美茅”，華熙生物曾創(chuàng)下近64億元營收巔峰，昊海生科年凈利潤曾超過100%。
另外，玻尿酸作為一種原料，其下游醫(yī)美產(chǎn)品、化妝品價格被“越打越低”。數(shù)據(jù)顯示，化妝品方面，2025年在國家藥監(jiān)局備案的護膚品中，含玻尿酸產(chǎn)品數(shù)量達10562個，是第二名含煙酰胺產(chǎn)品數(shù)量的近兩倍；醫(yī)美產(chǎn)品方面，玻尿酸終端產(chǎn)品價格從2018年的1557元/支降至2021年的1111元/支。2024年，部分醫(yī)美機構(gòu)直播間甚至將高端玻尿酸（如喬雅登）售價降至1折。
基于此，不少機構(gòu)下調(diào)了對玻尿酸的市場預期。根據(jù)中研普華產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)，玻尿酸市場2023年的規(guī)模約為298億元，2018年至2023年復合增長率為16.5%，相較于早期部分機構(gòu)預測的20%至30%增速有所下調(diào)。
重組膠原蛋白風頭正盛
值得關(guān)注的是，在華熙生物發(fā)布的文章中，被點名的券商均將“重組膠原蛋白和玻尿酸做對比”。比如，華泰證券表示，相較于玻尿酸有潛在交聯(lián)劑殘留“饅化臉”的風險，重組膠原蛋白在安全性等方面具有相對優(yōu)勢；西部證券表示，玻尿酸的修復功效弱于膠原蛋白。
華熙生物方面表示，透明質(zhì)酸（玻尿酸）屬于糖胺聚糖，膠原蛋白屬于功能性蛋白，二者不存在“誰替代誰”的關(guān)系。
據(jù)了解，重組膠原蛋白是利用 DNA 重組技術(shù)制備的膠原蛋白。它以生物體內(nèi)膠原蛋白的氨基酸序列為模板，對其進行合理設(shè)計、酶切和拼接后，借助合成生物學技術(shù)轉(zhuǎn)入到以大腸桿菌、畢赤酵母菌為主的工程細胞內(nèi)，并利用工程細胞的快速生產(chǎn)能力制備獲得。
目前，重組膠原蛋白應(yīng)用在醫(yī)美填充類產(chǎn)品（如重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維等，可作為組織填充劑注射至面部組織內(nèi)，用于糾正鼻唇溝、額部動力性皺紋等）、醫(yī)用敷料產(chǎn)品（如醫(yī)用重組ⅩⅦ型膠原蛋白敷料，用于皮膚過敏、激光、光子術(shù)后等淺表或非慢性創(chuàng)面的愈合）、護膚品（如可復美膠原棒、可麗金膠原面霜、歐萊雅小蜜罐等）上。
從應(yīng)用范圍看，重組膠原蛋白和玻尿酸作為原料，均可用于醫(yī)美產(chǎn)品、護膚品中。有私營整容醫(yī)院醫(yī)生表示，在醫(yī)美領(lǐng)域，重組膠原蛋白和玻尿酸不是完全互為替代的關(guān)系，重組膠原蛋白是蛋白質(zhì)，能被人體吸收利用來構(gòu)建和修復組織，可用于促進細胞生長、修復受損組織、增強皮膚彈性；玻尿酸是一種多糖，具有強大的保濕能力，能在皮膚表面形成保濕膜，鎖住水分，可用于填充塑形、潤滑關(guān)節(jié)等。
上述整容醫(yī)院醫(yī)生表示，重組膠原蛋白的修復能力較強，玻尿酸的保濕能力較好，在臨床上，重組膠原蛋白和玻尿酸也可以聯(lián)用。
過去一年，重組膠原蛋白的“吸金能力”堪比過去的玻尿酸，該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)確實“賺翻了”。錦波生物擁有多個重組膠原蛋白領(lǐng)域的三類醫(yī)療器械證，相關(guān)醫(yī)美產(chǎn)品已經(jīng)上市。2024年，錦波生物凈利潤同比增長超過140%，其今年以來股價上漲超過80%，已成為北交所股價最高的企業(yè)。另一家以重組膠原蛋白為護膚品賣點的企業(yè)巨子生物，2024年收入超過50億元，且收入、凈利潤雙增長，其今年以來股價上漲接近70%。
玻尿酸行業(yè)的龍頭企業(yè)也在積極布局重組膠原蛋白。華熙生物已推出重組Ⅲ型人源膠原蛋白原料，計劃應(yīng)用于護膚品上；愛美客通過收購相關(guān)企業(yè)，布局動物源膠原蛋白；昊海生科則研發(fā)智能交聯(lián)膠原蛋白填充劑。
玻尿酸原料價格下降
玻尿酸企業(yè)利潤下滑、重組膠原蛋白企業(yè)風頭正盛，這是否意味著玻尿酸過氣了？
有投資機構(gòu)相關(guān)負責人對記者表示，近兩年在網(wǎng)絡(luò)上流傳的所謂“透明質(zhì)酸（玻尿酸）過時論”是資本市場在概念切換時制造的一個舊概念。類似論調(diào)更多應(yīng)被視為資本市場和消費市場在追求短期的概念輪替時的輿論共振，而非透明質(zhì)酸（玻尿酸）本身內(nèi)在價值的衰退。若從更長遠的產(chǎn)業(yè)周期審視，透明質(zhì)酸（玻尿酸）及其所屬的糖生物學領(lǐng)域仍有待開發(fā)的價值。
需要注意的是，玻尿酸被廣泛應(yīng)用后，成本確實在下降。數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)玻尿酸原料產(chǎn)量從2023年的626.4噸增至2024年的700噸。原料供應(yīng)量增加后，價格也在下降，以華熙生物為例，其注射級玻尿酸原料價格從2016年的15.8萬元/公斤降至2024年的約14.4萬元/公斤。
有市場聲音認為，玻尿酸價格下降，利潤空間隨之縮水，含金量下滑。對此，華熙生物方面認為：“不同分子量的透明質(zhì)酸（玻尿酸）在眾多領(lǐng)域發(fā)揮著不同的功能。原料價格下降，有利于產(chǎn)品的開發(fā)和應(yīng)用。我們對透明質(zhì)酸（玻尿酸）的精準分子量控制能力在加強，已將其應(yīng)用到眼部護理、腸道菌群調(diào)節(jié)乃至計生用品上了。”
華熙生物方面進一步表示，國內(nèi)企業(yè)對透明質(zhì)酸（玻尿酸）的開發(fā)顯然遠未達到極限。全球近一半的透明質(zhì)酸（玻尿酸）研究是在過去5年內(nèi)發(fā)表的，很多研究關(guān)聯(lián)到炎癥控制、癌癥抑制、抗衰老和干細胞微環(huán)境、納米藥物載體的研究，以及生物3D打印中生物墨水基質(zhì)的研究，這些研究留給了透明質(zhì)酸（玻尿酸）足夠大的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化空間。
上述投資機構(gòu)相關(guān)負責人認為，探討透明質(zhì)酸（玻尿酸）的“黃金時期”是否已逝，實質(zhì)上是在審視透明質(zhì)酸（玻尿酸）及糖類物質(zhì)在生命科學中的研究前景和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化前景。透明質(zhì)酸（玻尿酸）是糖胺聚糖家族的關(guān)鍵成員，也是一個賽道中的細分類別，這個類別在價值鏈的上游涉及干細胞調(diào)控、炎癥、癌癥、細胞信號、細胞衰老等多個研究領(lǐng)域，這為透明質(zhì)酸（玻尿酸）在功效護膚、醫(yī)療美容、醫(yī)藥研發(fā)等多個領(lǐng)域提供了廣闊的應(yīng)用前景。透明質(zhì)酸（玻尿酸）乃至整個糖類物質(zhì)領(lǐng)域仍有諸多深層機理尚未被完全揭示，蘊藏著巨大的、待開發(fā)的潛在應(yīng)用空間。因此，所謂“黃金時代已過”的論調(diào)，本質(zhì)上是對糖生物學這一前沿科學領(lǐng)域廣闊前景和巨大轉(zhuǎn)化潛力缺乏深入理解的一種體現(xiàn)。
行業(yè)未來前景何在
從短期來看，玻尿酸行業(yè)的“價格戰(zhàn)”和利潤壓縮正加速相關(guān)企業(yè)的轉(zhuǎn)型；從長期來看，針對玻尿酸的技術(shù)迭代與跨界應(yīng)用（如醫(yī)藥、食品）仍在為行業(yè)注入新動能。
業(yè)內(nèi)人士認為，玻尿酸未來的應(yīng)用需建立在糖生物學基礎(chǔ)上。上述投資機構(gòu)相關(guān)負責人認為，透明質(zhì)酸（玻尿酸）一直在糖生物學的發(fā)展中扮演著核心角色。糖類物質(zhì)的標記決定了細胞的身份標簽，也決定了蛋白質(zhì)功能。蛋白質(zhì)由氨基酸組成，聚糖是由更多不同的單糖單元以直鏈或支鏈組合構(gòu)成的，這個特點決定了聚糖所蘊含的潛在信息量要大于核酸和蛋白質(zhì)的總和。目前，糖是生命四種大分子（核酸、蛋白、脂、糖）中被研究最晚的一類，未來10年內(nèi)，糖類物質(zhì)在應(yīng)用領(lǐng)域?qū)瓉硪淮未蟊l(fā)。
華熙生物方面則認為，在護膚品、醫(yī)美、醫(yī)療及科研領(lǐng)域，玻尿酸的開發(fā)還遠未到極限。比如，在醫(yī)美領(lǐng)域，基于不同的交聯(lián)度、分子量和純度，透明質(zhì)酸（玻尿酸）被用于膚質(zhì)改善和填充等多元化注射項目中。在醫(yī)療領(lǐng)域，透明質(zhì)酸（玻尿酸）的細胞通訊特性被巧妙運用于組織工程中，引導細胞分化；同時，它也作為引導修復的傷口敷料。其卓越的超分子包裹能力，更使得透明質(zhì)酸（玻尿酸）被廣泛應(yīng)用于多種藥物的遞送。眾多的應(yīng)用場景的開拓，正是源于國內(nèi)制造業(yè)在透明質(zhì)酸生產(chǎn)技術(shù)和生物制造上的突破，國內(nèi)企業(yè)憑借工程優(yōu)勢，將透明質(zhì)酸（玻尿酸）打造成了一個全球化原料。
需要注意的是，目前我國是全球最大的玻尿酸原料生產(chǎn)國。摩熵咨詢在《2024醫(yī)美注射材料市場發(fā)展分析報告》中稱，我國在玻尿酸的制作工藝和價格上具有優(yōu)勢。以制作工藝為例，數(shù)據(jù)顯示，微生物發(fā)酵法已成為玻尿酸原料的主流生產(chǎn)模式，其成本低、產(chǎn)量高、質(zhì)量可控的優(yōu)勢顯著。例如，通過優(yōu)化發(fā)酵工藝，將玻尿酸產(chǎn)出率從不足3g/L提升至12至14g/L，在此基礎(chǔ)上，開發(fā)酶切技術(shù)精準調(diào)控分子量，還可進一步降低單位成本。
上述投資機構(gòu)相關(guān)負責人表示，在全球市場上，中國企業(yè)的獨特優(yōu)勢建立在中國的強大工程化和產(chǎn)業(yè)化能力的基礎(chǔ)上。目前，中國企業(yè)已在全球透明質(zhì)酸（玻尿酸）原料市場（尤其是在對分子量有精準控制要求的高端透明質(zhì)酸領(lǐng)域）占據(jù)了主導地位，這使得中國在相關(guān)的應(yīng)用研究中具備了得天獨厚的先決條件——例如在干細胞分化調(diào)控、腫瘤微環(huán)境研究等對特定分子量透明質(zhì)酸具有剛性需求的前沿領(lǐng)域。
5月19日晚間，中國整形美容協(xié)會、中國香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會聯(lián)合發(fā)布倡議書，提出：“我們呼吁全行業(yè)從業(yè)者及資本市場回歸科學本質(zhì)與商業(yè)文明初心，共同構(gòu)建健康、理性、可持續(xù)的行業(yè)生態(tài)。”
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